美元大放水 全球漫灌 最强通胀湮灭众生

1997年以色列的一场大会上,有人问弗里德曼,能不能一句话概括出经济学的精义,这位著作等身的经济学大师脱口而出,天下没有免费的午餐,这就是我经济理论的全部。

反观当前,过去几周,美国财政刺激和货币宽松的双重浪潮,把全球市场的注意力瞬间从通缩转向通胀,几乎在股债市场掀起血雨腥风。 历史的经验一次次警告我们, 真正酒阑人散之前,有人必须要做好买单的准备。

问题是,多大的单,又由谁来买?

随着美元启动回流,新兴市场为了抵御冲击,早已率先掀起了加息潮,美国前财长康纳利的话开始在耳边回响:美元是我们的货币,却是你们的问题。

本期我们就来盘一盘美国这场巨量刺激的来龙去脉。我们将着重探讨三件事:

第一,美国推出史无前例的财政货币双刺激,为什么要下这么重的狠手?

第二,超级刺激可能导致美国经济严重过热?

第三,美国放水,全球买单,这场大放水又会以怎样的方式收场?

美国推出史无前例的财政货币双刺激,为什么要下这么重的狠手?

第一部分,先来看看美国这轮刺激有多猛。

财政刺激有多大?去年4月2.2万亿美元的财政刺激之后,特朗普政府年底又出台了一项9000亿美元的刺激;到了今年,拜登上来就通过了1.9万亿刺激法案,占到美国去年GDP的10%,转眼最新的2.25万亿基建又已官宣。不算还没正式出台的最后一项,短短一年时间,财政刺激总量已经达到了5万亿天量,纵向对比,是08年金融危机之后两年奥巴马政府将近8000亿刺激的整整6倍;横向对比,这个数字占美国GDP的25%,这一比例远远超过德国(12%)和日本(16%)。

而货币政策上,这次QE又有多大?08年金融危机时,美联储耗时6年,用了三轮QE,一共也只买了3万多亿美元资产,而这次QE只花了6个月,就轻轻松松达到了这一规模。

如果08年的财货刺激是左手手里剑右手手枪的话,这次就是两杆齐发的加农炮。但是为什么这次美国财政和货币政策,两头都要狂风暴雨式地加足马力?

先来看看财政。最新1.9万亿的通过非常戏剧化。这个数字首先是远远超过大家预期的,因为拜登最开始提出这项计划时,共和党支持的刺激数字只有6000多亿,之间差了1.3万亿。而拜登之前又一直声称两党要团结合作,大家就认为他会做个折中,最后的量应该也就在9000亿美元左右。

但出人意料的是,拜登突然来了个“霸王硬上弓”式的操作,强行通过了一个叫作“预算调和程序”的方案。简单来说,它把参议院通过刺激法案原本所需要的票数大大降低,只需要过半数就能通过。于是未来就1.9万亿进行投票的时候,就算共和党一致反对,占参议院多数的民主党,也能强行甩开共和党,凭一己之力让法案得到推进。

问题是,拜登为什么突然不顾共和党反对,急于让1.9万亿快速板上钉钉?

因为2008年金融危机时,奥巴马的民主党就在财政刺激上吃过大亏。

12年前,正是因为共和党反对,奥巴马政府的财政刺激方案大幅缩水,原本2万亿美元的刺激方案最终只通过了不到8000亿。

但要知道,这点小钱远远无法令经济快速复苏,接下来两年美国经济增长缓慢,就业市场复苏陷入停滞,奥巴马的民众支持率直线下降,很快在2010年中选输掉了众院,被共和党重新夺回了控制权。

可以说,上一轮危机中,正是由于奥巴马政府不够强硬,不仅导致民主党失势,还使得美国经济在泥潭中陷得更久。

拜登作为奥巴马当时的副手,显然对这次教训刻骨铭心。所以自己上台后一不做二不休,来个硬碰硬,生怕重蹈当年覆辙。

那么量化宽松呢?从上面的事实看来,09年的QE是在财政政策被共和党束缚住手脚的情况下,美国做出的“次优选择”。而如今既然已经有了天量刺激,为什么鲍威尔还要坚持迟迟不退出QE

我们认为,大致有以下三个原因:

第一,鲍威尔始终不认为会有真正的严重通胀压力,就像他不久前在一次听证会上所说,全球性通缩已持续20多年,现在短短一次通胀,怎么就会失控呢?

第二,即便有通胀压力,由于美元的储备货币地位,通胀带来的后果并不需要美国独自承担。我们会在后面说到这一点。

第三,比起通胀压力,美联储更担心的是通缩预期。

所谓通缩,就是通货膨胀率降到零以下,整个社会处在一个物价持续、普遍下降的环境之中。

一旦人们认为以后价格会继续下跌,就会把想买的东西留到未来更便宜的时候去买。比如你想买房,现在是5w一平米,但你预计过两年就变成4w一平米了,那在条件允许的情况下,一定是两年后再买更划得来。对企业购买原料、进行投资,也是一样的逻辑。

所以在通缩预期之下,消费和投资欲望会被大大降低,手里钱再多也无济于事。美国GDP超六成来自消费,需求不够,生产自然也上不去,经济只能停滞不前,整个过程有多可怕,看看日本“失去的20年”就知道。

QE对缓解通缩预期绝对是一剂猛药,除了在提振就业方面,它能够作出艰难又漫长的贡献以外,短期来看它只需要做一件事,就是推高资产价格,尤其是股市和楼市价格,从而给人们营造一番手头富裕,经济也欣欣向荣的假象,即便并没有转化成真实的现金流,人们也可能开开心心地进行更多的消费,进而刺激生产和经济复苏。这完全是个心理学问题,在财政政策配合下尤其行得通。

但是,千万不要把牛市和实体经济走强混为一谈,QE是不是饮鸩止渴,未来会不会对经济形成反噬?这是后话,我们会在下面讲到。

二、超级刺激可能导致美国经济严重过热

那么,在这样史无前例的巨额刺激下,美国经济会发生什么呢?答案就是通胀上升,经济过热,而且过热程度可能比市场预期要严重得多。因为长时间、大规模的QE,不知不觉给了通胀巨大的上行空间。

为了了解长期QE的影响,下面,我们首先最简单地解释一下,央行货币政策进行宏观调控的整个传导路径;再回到一个没有QE的“史前”世界里,看看正常情况下货币政策体系是怎么运转的;如今有了QE,运转模式又发生了怎样的变化。

我们常说央行撒钱,但钱肯定不是直接撒在人民群众身上的,而是首先撒给商业银行等各个金融机构,构成基础货币。方法有很多种,包括调节再贴现率、调节存款准备金率,和QE最相关的买卖政府债券也是其中之一,央行买进债券的同时付出去一笔钱,实质就是向金融系统注入一笔基础货币。紧接着,各个银行要么把这些钱投入实体经济,也就是通过贷款的方式借给企业和家庭,让他们进行生产和消费,促进经济增长;要么,如果大多数企业和家庭都不愿意借钱,剩下的钱就会以储蓄的形式滞留在银行体系内部,或是流入股市等金融市场,则一方面实体经济发展缺少资金驱动,另一方面金融市场又可能积累过量资金引发泡沫。

QE前的世界,货币政策在上面一条道路上走得非常顺畅,也就是美联储通过常规货币政策提供的流动性,能很好地传到企业和居民手里。经济衰退时,一边积极的财政政策稳住企业和居民的信心,一边央行降低政策利率,同时给银行业提供流动性;商业银行一有钱,居民和企业也被低利率和财政刺激鼓舞着,积极借钱买房和投资。一旦经济开始复苏,央行所要做的就是逐步提高政策利率,抑制信贷,从而防止通胀。于是从图上可以看出,基础货币、货币供应、银行信贷三条线教科书一般地同起同落,在此过程中,长期利率也随政策利率下降和回升。2008年前的美欧和1990年前的日本,就是处于这种状态。

但是QE打破了这一局面。刚才我们介绍过,08年房地产泡沫破裂后,由于财政刺激不给力,美国不得不一条腿走路,用货币政策QE释放大量的流动性,试图刺激内需,却在受到重创的家庭和企业面前收效甚微。抵押物价格暴跌之后,人们不仅不愿意借钱,反而还有大量债务等着还。

于是,一边是随着QE扩大、利率下降到0,美国流动性来到前所未有的水平,基础货币占GDP比重从08年的6%上升到25%;另一边,人们握着巨额储蓄却不花出去,资金不仅没有以贷款形式离开银行业,还以储蓄和还贷形式回去了(第一张图)使得经济和通胀迟迟上不来(第二张图)。

也就是说,如果整个货币体系仍然按照08年以前的模式运行,现在美国的通胀应该已经上升到很高的水平了。如果把央行撒的钱比作水,现在的价格就像是裹了一层胶质、难以进水的海绵,一旦胶质被剥离掉,海绵就会迅速吸水进而膨胀。于是我们可以看到一旦需求改善,人们开始恢复借款会发生什么:银行信贷和货币供应量都可能比现在高出好几倍(视频图示),物价也可能随之大幅度攀升,那将意味着非常高的通胀。

在这种预期之下,一旦经济出现复苏迹象,对通胀压力的高度紧张,就将加剧市场对流动性波动的恐慌。投资者担心,央行到时候将不得不减少债券购买乃至卖出长期债券,于是也纷纷抛售债券来规避风险,从而,QE国家长期利率也会比没有QE时以更快的速度上行,进一步对实体经济和股市、商品市场造成严重波动。

QE持续时间越长,这些问题无疑也会越严重。野村证券首席研究员辜朝明曾在2013年美联储第三轮QE期间,提出了一个“量化宽松陷阱”(QE Trap)模型,讨论了长时间QE对经济的损伤程度:

最初,QE国长期利率降幅要比非QE国大得多,意味着随后经济复苏更快(t1)。但随着经济的回暖,货币政策收紧,长期利率迅速攀升,部分利率敏感行业又面临需求下降,迫使央行重新放松政策立场。经济再次复苏后,市场又开始担心货币政策收紧的可能,一来二去,长期利率就在一个所谓“QE Trap”的重复周期中上行。

相比之下,非QE国长期利率下降是渐进的,这延迟了复苏的开始(t2);但一旦经济开始好转,由于利率较低,复苏步伐实际上会更快。长期下来,QE的成本反而比非QE国要高。

从美国疫情前逐步货币政策正常化的7年经验当中,我们也可以推出这一结论。美国上一轮QE是在2013年逐步退出的,但如果不退会发生什么?经济会更好吗?也许不会。

当年美联储刚开始缩减购债的时候,通胀率只有1%,之后虽然9次加息、2017年10月又开始了量化紧缩(QT),通胀率却仍然在慢慢上升。压住通胀的、和让通胀维持缓慢上行的,是同一个原因,那就是家庭和企业手里的储蓄始终没有得到消化,没有借钱,利率升高也就对他们造不成压力。这反过来说明,即便当时利率继续保持低位,经济活动也可能无动于衷。

不仅如此,由于实体经济需求不足,继续QE反而可能导致大量闲钱进入房地产和金融市场,激起厚厚的资产泡沫。事实上,美国商业地产价格目前已经比2007年的上一个峰值高出了50%。

重要的是,鉴于本轮QE比金融危机时已经迅猛得多,辜朝明在最近发布的研报中认为,美国经济其实已经半只脚踏进“量化宽松陷阱”当中了,私营部门一旦恢复借款,通胀飙高、长债利率飙升乃是一触即发,届时将需要大幅提高政策利率来压制通胀。在70年代末那个没有QE的史前世界,美联储把政策利率大幅提高到22%来抑制通胀,如今又需要怎样的水平呢?

三、美国放水,全球买单,大放水如何收场?

不过,美国超级大放水所导致的通胀高企、经济过热,是由美国自己来承担吗?绝不是。由于美元霸权的存在,美国经济政策的影响力绝不限于美国国内,通过一系列传导机制,美国这轮经济刺激影响极为深远,很有可能让全球都为美国人买单。

而其中,付出最大代价的可能还是新兴市场,从拉美债务危机,到日本房地产泡沫,再到亚洲金融危机、08年金融危机,这在历来都是如此,可能也是美国肆无忌惮大放水的原因之一。

2020年,随着作为美元宽松,向全球提供流动性,各国由于本币升值压力激增,纷纷主动或被迫降息,导致全球大宗商品价格大涨,资产泡沫高企,美国借此将通胀输出到全球。

这在各国的房价涨幅上就有直接体现,去年全球89%国家的房价都在上涨,这一比例为2000年以来最高,土耳其、俄罗斯尤其上涨超过20%

而如今由于美国通胀预期增强,美债收益率大幅走高,以及美国与新兴市场国家复苏节奏的错位,美元开始阶段性走强,并呈现出回流态势,局面完全反转。

各国由于贬值压力,被迫转而加息紧缩,很多新兴市场国如果经济本身有问题,便出现资产泡沫破裂、甚至国家主权信用危机爆发。

3月以来,许多新兴市场国家已经集体“抢跑”,赶在美联储行动之前提前加息。美国3月的议息会议前后的短短一周中,多个新兴市场国家纷纷掀起加息潮:

3月17日,巴西央行宣布超预期上调基准贷款利率75个基点至2.75%(预期50个基点)。

3月18日,土耳其央行宣布超预期上调关键利率200个基点至19%(预期上调至18%)。

3月19日,俄罗斯央行宣布超预期加息25个基点至4.50%(预期维持4.25%)。

后续印度、阿根廷、马来西亚、泰国、韩国等新兴国家,市场对加息的预期也正在增强,今年到明年上半年可能至少加息一次。

新兴市场国家加息主要肯定是为了抑制通胀上行。这些国家下游消费品端供应链比较脆弱,又受到疫情冲击,本来就处于供需缺口扩大,物价高升的状态。而它们又强烈依赖进出口,于是随着全球石油制品和食品价格快速上涨,只能被迫进一步输入通胀。

图:通胀水平达到目标政策区域

其次,为了抑制泡沫,稳定资本流出,新兴市场国家也不得不率先启动加息,防止出现美元过快回流—本币贬值—恶性通胀—本国加息—资产价格下跌—外债暴露的恶性循环预期。

图:去年各国货币相对美元最大升值幅度

然而,加息是一把双刃剑,尽管对短期资本的吸引力可能会有所提升,但同时也会抑制经济增长。相对于通胀上行,这些国家的经济修复还相对偏慢,尤其是巴西和土耳其,失业率高企10%以上,同时对疫情的控制也再度面临考验。

图:经济修复尚需时日

而那些高债务和高资产泡沫的国家,可能会付出更大的代价。今年以来土耳其隔夜拆借利率高企于15%以上,依然难以抑制国际资本流出,超预期加息后,央行行长下台引发恶性循环预期,资产价格暴跌,汇率崩盘。从外债占外储倍数来看,接下来面临考验的将是智利、南非、阿根廷等。

好在面对美元潮起潮落,许多新兴市场国家也逐渐有了防守之力,比如及早控制资产价格泡沫和信贷杠杆水平,比如增加汇率弹性,比如增加资产性的外汇储备结构等,在这里我们不过多展开。

目前看来,美国对通胀的容忍度还是比较高的,可能会在2023年才启动加息。在这段时间里,新兴市场快速推进疫苗分发、控制资产泡沫、接力美元需求的溢出,提升自身经济复苏速度,才是制衡美元回流浪潮的最佳举措。

或许货币可以超印,但财富不能,当我们以一个更宏观的视角看待全球货币现状,一个更不变的命题是,政策制定者如何用好自己的政策工具,作为个人又如何甄别好的资产,让自己的劳动报酬获得更稳健的保值,在即将到来的风险中有所准备。

(原标题:美元大放水,全球漫灌,最强通胀湮灭众生)

(责任编辑:杨倩_NF4425)

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